#3(14), март 2007 года
журнал украинского истеблишмента
МЫСЛЬ
полный дайджест за месяц мировой мысли в области финансов и управления
Логин:
Пароль:
Регистрация
Напомнить пароль
журнал украинского истеблишмента
МЫСЛЬ
полный дайджест за месяц мировой мысли в области финансов и управления
О нас
Последний номер
Архив
Клуб читателей
Поиск
Мероприятия
Купить копирайт
Хочу получать бумажную версию

#3(14), март 2007 года

Альянс Китая и Америки — уже не фантастика

Найал ФЕРГЮСОН и Мориц ШУЛАРИК, Wall Street Journal

В прошлом году мировые рынки пережили небывалый рост, а эйфория на фондовом рынке достигла апогея, когда на первоначальное публичное предложение вышел Промышленно-коммерческий банк Китая, что стало крупнейшим IPO в истории. Однако динамика акций китайских банков — это лишь отдельный пример общего взлета цен на активы, который не обошел стороной ни мировые рынки облигаций, ни сектор недвижимости, ни даже рынки произведений искусства.
Популярное объяснение такой необычной корреляции восходящего тренда почти по всем активам — «избыточная ликвидность», в которой обычно обвиняют слабую монетарную политику до и после краха «дотком». Но так ли это на самом деле?
Вероятно, наилучшей мерой избыточной ликвидности является так называемый коэффициент Маршалла, представляющий собой разницу между приростом денежной массы и номинальным ВВП. Если в мире действительно наблюдается избыточная ликвидность, в странах с крупнейшими экономиками (например, М3) денежное предложение должно значительно превышать спрос на деньги, измеряемый номинальным ВВП. Однако в США соотношение М3/ВВП остается стабильным на уровне около 80% еще с 2002 года.
Другая популярная теория гласит, что во всем виновата не избыточная ликвидность, а нехватка активов. Действительно, многие корпорации выкупают свои собственные акции, а частные акционерные общества скупают акции и уходят с публичных рынков. Однако согласно динамике цен на активы, нельзя сказать, что эта предполагаемая нехватка является в какой-либо мере значимой. Соотношение цена/доход компаний S&P 500 остается на единицу ниже долгосрочного среднего значения. По нашему мнению, быстрый рост выкупа акций собственных компаний и левереджированный выкуп — это симптом, а не причина, каких-то более фундаментальных явлений.

Мировой капитал увеличился незначительно, что
и привело
к колоссальному перекосу
в относительной доходности капитала и труда. Соотношение прибылей компаний
к ВВП выросло
во всем мире и находится на рекордной отметке почти на всех рынках

Определяющая черта современной мировой экономики — не избыточная ликвидность и не нехватка активов, а разница между доходами компаний и уровнем реальных учетных ставок. Этот клин между доходностью и стоимостью капитала обязан своим возникновением эффектному взлету так называемой Химерики (Chimerica): объединению Китая (China), как наиболее быстро растущего рынка, и Америки (America) — страны с самой развитой в мире финансовой системой.
Хорошо известно, что на соотношение прибылей, извлекаемых из двух основных составляющих производства — капитала и рабочей силы — огромное влияние оказала быстрая интеграция в мировую экономику крупнейших стран Восточной и Южной Азии. Речь идет об увеличении мировой рабочей силы на два миллиарда человек, при этом ряды трудоспособных работников практически удвоились. По сравнению с этими цифрами, мировой капитал увеличился незначительно, что и привело к колоссальному перекосу в относительной доходности капитала и труда. Соотношение прибылей компаний к ВВП выросло во всем мире и находится на рекордной отметке почти на всех рынках.
Новизна этого явления в том, что рост прибыльности не сопровождался соответствующим ростом стоимости капитала. Напротив, если судить по реальным учетным ставкам во всем мире, стоимость капитала фактически упала. Согласно нашим расчетам, долгосрочные реальные учетные ставки во всем мире с 1991 года в среднем составляют около 4%, а текущие реальные ставки на 130 базовых пунктов ниже. Мы также подсчитали, что с учетом недавнего повышения доходности капитала, реальные ставки на 2—4 процентных пункта ниже, чем должны быть согласно экономической теории.
Настоящая загадка нашего времени — не наличие денег, а их цена. Это великолепно подтверждается динамикой роста номинального ВВП относительно доходности десятилетних облигаций. Вопреки теории, долгосрочные номинальные учетные ставки в США уже многие годы значительно ниже номинального роста ВВП.
При таких обстоятельствах, едва ли стоит удивляться, что инвесторов привлекают высокорисковые и быстрорастущие активы. В условиях сочетания заниженных реальных ставок и растущих корпоративных прибылей, наиболее выгодно одалживать деньги для покупки акций. Не удивительно, что спрэды на рынках корпоративных облигаций достигли рекордно низкого уровня, а популярность частных инвестиций и левереджированных выкупов взлетела до небес.
Само собой разумеется, что в долгосрочной перспективе низкие реальные учетные ставки и высокие прибыли компаний вряд ли продержатся на прежнем уровне. Именно на основе этой идеи построена так называемая модель ФРС (Fed model) — основная макроэкономическая модель, применяемая Федеральной резервной системой для оценки динамики фондового рынка. Для этого сравнивается доходность компаний, входящих в S&P 500 (обратная показателю Ц/Д), с доходностью десятилетних облигаций. При более продолжительных временных горизонтах значительные расхождения подвергаются корректировке. Кстати, переоценку акционерного рынка в преддверии краха 1987 и 2001 годов удалось правильно зафиксировать именно с помощью модели ФРС.
На основании уже довольно долго применяемой модели ФРС, можно сделать вывод о необходимости вложения средств именно в акции, а не облигации, так как доходность акций намного выше. По всей видимости, наконец-то инвесторы начинают принимать это во внимание. Однако есть основания полагать, что корректировка на рынке облигаций будет совсем незначительной, поскольку существует сила, которая не дает соотношениям реальных ставок и корпоративных прибылей вернуться в привычную колею. Имя этой силе — Химерика.

За последние годы валютные резервы Китая увеличивались почти на 200 млрд. долл. ежегодно, и сейчас составляют более 40% ВВП страны. Почти такими же темпами США выпускали ценные бумаги государственного казначейства... у кого нибудь еще остались вопросы
о взаимозависимости этих двух стран?

Чтобы понять текущее расхождение между показателями доходности и стоимости капитала, представим единую китайско-американскую экономику. Химерика занимает всего 13% поверхности суши земного шара, но в ней проживает четверть населения и производится треть мирового ВВП. Более того, ей принадлежит свыше 60% суммарного роста мирового ВВП за последние пять лет.
Западные химериканцы — богачи и гедонисты, их восточные «соотечественники» гораздо беднее (даже с учетом поправки на паритет покупательной способности цен, доход на душу населения составляет около 16% западной Химерики). Однако две части Химерики дополняют друг друга. Западные химериканцы — эксперты в управлении бизнесом, маркетинге и финансах. Восточные — специализируются на технике и производстве. Расточительные западные химериканцы не могут насытиться электронными игрушками, производимыми на Востоке. Они не откладывают ни пенни из своих заработков и могут с легкостью брать кредиты под залог своих роскошных домов. Бережливые восточные химериканцы живут скромно и осторожно. Они предпочитают откладывать треть своего дохода и одалживать его западным химериканцам, одновременно финансируя их увлечение электроникой и давая работу восточным химериканцам.
При таком раскладе, восточные химериканцы генерируют колоссальный активный торговый баланс, который немедленно снова одалживается западной Химерике. Через государственные институты восточная Химерика превращает все излишки в государственные ценные бумаги, что приводит к снижению долгосрочных учетных ставок в западной Химерике, где благодаря искусственно заниженным учетным ставкам финансовые и реальные активы идут в гору.
Конечно же, Химерика — это система с единой экономикой, а не единой денежной единицей. Валюта восточных химериканцев — юань женьминьби, западных — доллар. Тем не менее, масштаб происходящего впечатляет.
За последние годы валютные резервы Китая увеличивались почти на 200 млрд. долл. ежегодно, и сейчас составляют более 40% ВВП страны. Почти такими же темпами США выпускали ценные бумаги государственного казначейства и других агентств: 220 млрд. долл. в 2005-м и 195 млрд. долл. в 2006-м году. С учетом общего текущего долга государственного казначейства США по этим бумагам в размере около 6 трлн. долл. на конец 2006 года и предположения о том, что Пекин держит 90% своих валютных резервов в американских активах, он уже сегодня, вероятно, владеет 15% всех ценных бумаг США.
Не нужно никаких особых знаний, чтобы понять: китайские семьи копят деньги за всю Азию. В последнее время универсальным средством от глобальных дисбалансов стали меры, позволяющие увеличить потребление китайских семей. Однако за последнее десятилетие уровень личных сбережений и так значительно упал. Более того, большая часть депозитов — это, по сути, нераспределенные доходы китайского корпоративного сектора. С 2000 по 2005 год они увеличились с 16 до 21% ВВП Китая и сейчас превышают семейные сбережения, которые остаются сравнительно постоянными на уровне 16%. Не исключено, что по данным за 2006 год, уровень корпоративных депозитов составит уже 25% ВВП.
Возможной причиной такой динамики может быть то, что китайские компании неустанно расширяют свою долю рынка на внутренних и зарубежных рынках и зарабатывают рекордные прибыли. Но в действительности, несмотря на давление снизу на китайскую валюту, производители продолжают зарабатывать сверхдоходы, предлагая конкурентные цены. По существу, показатель реального обменного курса между долларом и юанем, скорректированный по производительности, показывает, что юань сегодня дешевле чем в прошлом, что на самом деле даже трудно представить.
В этом ключ к будущему Химерики. Восточная Химерика обеспечивает для западной более низкие учетные ставки, чем можно было бы ожидать с учетом доходности капитала. С другой стороны, производители из восточной Химерики пользуются непоколебимым преимуществом на мировых рынках.
Для стабильности Химерики в будущем мы видим потенциальные угрозы. В погоне за собственными краткосрочными политическими преимуществами американские законодатели могут продолжать настаивать на протекционистских мерах против Китая. Опасность в том, что демократы, контролирующие Конгресс, могут превратить риторику в реальность.
По другую сторону Химерики также существуют риски, растущие по мере либерализации Китаем своей финансовой системы. На данном этапе Народный банк Китая (НБК) успешно контролирует национальные денежные запасы и инфляцию посредством различных административных и рыночных мер в жестко регулируемой банковской системе. Однако если контроль НБК над системой ослабеет, инфляционные процессы, уже заметные на китайском фондовом рынке, могут ударить по потребительским ценам.
Если торговая политика США или валютная политика Китая вдруг потерпят крах, модель ФРС отомстит за пренебрежение к себе и вернется на рынок облигаций. Тогда, и только тогда, можно будет забыть о Химерике как о химере-призраке, которым она и является на самом деле.

Найал Фергюсон — профессор управления бизнесом в Школе бизнеса Гарварда. Мориц Шуларик — экономист из Amiya Capital в Лондоне.

 


К содержанию



Репутационные риски

Совместное творчество

Культура обходится дороже всего

Больше денег из общения

Конкуренция внутри госсектора

Бизнес в нанокосмосе

Действуй глобально, думай локально

Снова патриархат?

Доверьтесь интуитивным решениям

Алгоритмы с чердака

О возможности равенства

Улучшение облика

Хрупкая власть России

Альянс Китая и Америки — уже не фантастика

Почему не рухнул доллар?

Слабеющий доллар под давлением Китая

Опасная притягательность новых рынков

Торговый сектор России переманивает инвесторов у соседей

Наши директора подсиживают нас

Рынок с неиссякаемым спросом

Программы МВА открывают ускоренные курсы

Как не дать вашей бизнес-школе стать Брендом Х

Новый мировой порядок

Китайская политика «мягкой силы»

Неравенство на марше

Как будут учиться будущие ученые

Путин и прогресс

Каракас во мраке

Тщательный анализ Чавеса

Сумерки социологии

Веблен и дарвинизм

Быстрый Второй

© 2006 www.idea-magazine.com.ua
"Мысль" приветствует републикации своих материалов с обязательной ссылкой на источник в виде текстовой строки вида
“Источник www.idea-magazine.com.ua” и ссылки на данный cайт.
строители профессиональный ремонт квартир бесплатные объявления